Vd:s kommentar

Bästa aktieägare,

Inledningen av Svolders verksamhetsår 2011/2012 kännetecknades av mycket instabila aktie- och kapitalmarknader. Oron för skuldsituationen i södra Europa, avtagande tillväxt i Kina och brist på politisk samsyn i USA har utgjort huvudförklaringarna. Tillsammans har dessa givit upphov till scenarier innefattande såväl recession som finansiellt kaos inom bank- och valutasystemen. Till detta har investerare också noterat bristen på samsyn bland politiker och centralbanksföreträdare världen över. På toppen av detta har aktörer på finansmarknaderna snarare förstärkt rörelserna än motverkat dem.

Det finns förklaringar till många inblandades agerande. Det är exempelvis inte rimligt att de länder som uppvisar god ekonomisk tillväxt och starka statsfinanser ska garantera eurosamarbetet, och därigenom själva riskera sitt lands ekonomi, utan att ställa betydande krav på nödvändiga strukturella reformer inom socialförsäkrings-, pensions- och arbetsmarknadssystemen i länder som inte haft förmågan att åtgärda problemen. Samtidigt är det inte utrymme för så mycket taktik att grundbultar som tillväxt, demokrati och finansiella system äventyras nationellt eller globalt. Det åvilar ett stort ansvar på politiker, centralbanksföreträdare, investerare och bankdirektörer att lösa de finansiella problemen, även om det är de förstnämnda som måste hålla i taktpinnen.

Jag och mina kollegor fortsätter att ha en långsiktigt positiv syn på aktiemarknaden och tycker att för mycket elände redan är diskonterat i aktiekurserna. Samtidigt står världsekonomin inför svagare tillväxt och många länders penning- och finanspolitiska förändringsutrymme är starkt begränsat. Statsobligationer efterfrågas i stor skala i länder som Storbritannien och USA, men också exempelvis i Sverige och Tyskland. För mig är det förvånande att det sker i så stor utsträckning att aktier i etablerade företag helt nonchaleras. Dessa uppvisar oftast god tillväxt, låg skuldsättning, tillfredsställande vinstmarginaler och utdelningsnivåer som får avkastningen på obligationer och banksparande att framstå som ynklig. En förklaring är tyvärr de regelverk som styr långsiktigt sparande i exempelvis livbolag bort från aktiemarknaden när aktiekurser faller och statsobligationer stiger i värde. Det är olyckligt och står inte i samklang med många pensionssparares förväntningar.

I denna turbulenta tid är det utmanande att vara kapitalförvaltare. Indexrörelserna har visserligen totalt sett inte varit så dramatiska. Men september var starkt negativt, oktober motsvarande positivt och november mycket volatilt. När börsvärden för miljarder ändras över en dag är det en utmaning att försöka följa en utstakad portföljstrategi. Turbulensen är skadlig för placerares och allmänhetens tilltro till aktier som sparandeform. Oro, fruktan och uppgivenhet har också präglat mycket av aktier och många av dess aktörer under tremånadersperioden.

Svolder har dessvärre haft ett svagt kvartal, såväl absolut som relativt aktiemarknaden. Förklaringen är ganska enkel. Vi har tyvärr haft call center företaget Transcom i portföljen men inte oljeutvinningsföretaget Lundin Petroleum. Placeringen i Transcom, och vår analys bakom, har varit felaktig. Vi har noterat en billig aktie i vårt analysarbete men dessvärre inte upptäckt att den globala företagsgruppen, trots en koncernomsättning över 5 miljarder SEK, uppvisar allvarliga brister i sin organisation och förefaller vara i behov av ständiga strukturförändringar. En mycket stor nyemission har tvingats fram för att reducera bankbelåning, nödvändig efter de senaste strukturåtgärderna och nyligen offentliggjorda skattemål i flera länder. Detta har fått oss att ställa frågan om ”goda pengar ska finansiera dåliga”. Det är visserligen positivt med genomfört ledningsbyte och offentliggjorda planer att flytta huvudkontoret till Sverige. Men vi har samtidigt konstaterat att osäkerheten kring den underliggande verksamhetens lönsamhet är betydande liksom om den finansiella utvecklingen förmår att reducera skuldsättningen i sådan takt att bolaget kommer kunna uppfylla villkoren gentemot bankerna. Innehavet har därför sålts i sin helhet.

Lundin Petroleum förknippas i vardagligt tal knappast med svenska små och medelstora börsbolag. Verksamheten bedrivs dock väldigt framgångsrikt och redan i somras överskreds de storleksgränser som gäller för att rymmas i småbolagsindexet CSRX. Till följd av att detta index endast justeras två gånger per år, så lämnar aktien CSRX först i mitten av december. Under tiden har bolaget bland annat funnit mycket mer olja i norska delen av Nordsjön och aktiekursen har stigit med drygt 80 procent under den senaste tremånadersperioden. När aktien dessutom är den största i CSRX blir effekten betydande. Svolder är ingen indexprodukt och brukar därför i normalfallet inte kommentera rörelser i CSRX som ibland gynnar oss och ibland missgynnar oss vid jämförelser. När utfallet emellertid är extremt, som nu är fallet för Lundin Petroleum, så förtjänar det dock en kommentar. Lundin Petroleums värdeutveckling är också en väsentlig orsak till den svagare relativa värdeutvecklingen för Svolder i de längre tidsperspektiven, vilket framgår av Morningstars analys ovan.

Ett glädjeämne är Unibet och att bolagets styrelse efter sin niomånadersrapport oväntat lämnade en aktieutdelning. Mot bakgrund av det tvivelaktiga, och av Svolder starkt kritiserade, styrelsebeslutet att frångå utdelningspolicyn och inte föreslå någon utdelning för verksamhetsåret 2010 så förtjänar Unibet nu i stället en eloge för att man konkret visar att man förstår värdet av att följa en uppställd utdelningspolicy.

Svolders årsstämma beslutade om utdelningen 3,30 SEK per aktie i enlighet med styrelsens förslag och bolagets utdelningspolicy om minst fem procent. Därmed har nästan 65 SEK per aktie, motsvarande 830 MSEK, utdelats till bolagets aktieägare sedan start och utgör fortsatt en väsentlig del av den långsiktiga värdetillväxten. Historiskt noterar vi också att aktien under tiden efter att utdelningen avskiljs har det lite svårare på aktiemarknaden än annars. Så ser det även ut denna gång. Rabatten har därför ökat med drygt 9 procentenheter under tremånadersperioden och uppgick på balansdagen till knappt 16 procent.

Förutsättningarna för svenska aktier som långsiktigt goda placeringar är utmärkta. Vinstmarginalerna är höga, medarbetarnas kunskaps- och erfarenhetsnivåer i världsklass, belåningsgraden är låg och utdelningsförmågan hög. När vinster och utdelning värderas så pass lågt som idag är det en möjlighet. Samtidigt har tyvärr aktier som sparform fått sina törnar på många håll i världen under det senaste decenniet och placerare söker sig idag till andra sparalternativ. Ur psykologisk synvinkel är beteendet naturligt, men inte ur fundamental ekonomisk. Detsamma gäller den upplevda risken. När risken uppfattas som högst, är den i praktiken oftast som lägst. Det är något att tänka på under de oroliga dagar, som vi med säkerhet kommer att uppleva under det kommande verksamhetsåret.

Er tillgivne.

Ulf Hedlundh

Verkställande direktör

(Ur delårsrapport I 2011/2012, publicerad den 13 december 2011)